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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Der Autor ist Chefökonom bei Goldman Sachs
Ich gebe es zu: Ich drücke oft Fragen zum Dollar. Eine große Menge an wissenschaftlicher Literatur und meine eigene Erfahrung als Wirtschaftsprognostiker haben mich gelehrt, dass die Vorhersage von Wechselkursen noch schwieriger ist als die Vorhersage von Wachstum, Inflation und Zinssätzen.
Aber mit aller Demut glaube ich, dass die jüngste Dollar-Abwertung um 5 Prozent auf breiter handelsgewichteter Basis noch erheblich weiter gehen wird.
Daten der Federal Reserve zeigen, dass der reale Wert des Dollars immer noch fast zwei Standardabweichungen über seinem Durchschnitt seit Beginn des schwimmenden Wechselkursregimes im Jahr 1973 liegt. Die einzigen beiden historischen Perioden mit ähnlichen Bewertungsniveaus waren Mitte der 1980er und Anfang der 2000er Jahre. Beide legten den Grundstein für Abwertungen von 25-30 Prozent.
Zusammen mit den laufenden Portfoliozuflüssen in US-Vermögenswerte und der Outperformance der Aktien des Landes hat die Dollar-Aufwertung den Anteil der USA in den globalen Anlegerportfolios stark erhöht. Der IWF schätzt, dass Nicht-US-Investoren jetzt 22 Billionen US-Dollar an US-Vermögenswerten halten. Dies macht vielleicht ein Drittel ihrer kombinierten Portfolios aus – und die Hälfte davon sind Aktien, die oft nicht währungsgesichert sind. Eine Entscheidung von Nicht-US-Investoren, ihre US-Exposition zu reduzieren, würde daher fast sicher zu einer erheblichen Dollar-Abwertung führen.
Tatsächlich wird selbst die Zurückhaltung von Nicht-US-Investoren, ihre US-Portfolios zu erweitern, wahrscheinlich auf den Dollar drücken. Dies liegt daran, dass die Bilanzierung der Leistungsbilanz der USA von 1,1 Billionen US-Dollar pro Jahr über einen Netto-Kapitalzufluss von 1,1 Billionen US-Dollar pro Jahr finanziert werden muss. In der Theorie könnte dies über ausländische Käufe von US-Portfoliovermögen, ausländische Direktinvestitionen in den USA oder US-Verkäufe von ausländischen Vermögenswerten erfolgen. In der Praxis entsprechen jedoch die meisten Schwankungen im US-Leistungsbilanzsaldo Schwankungen in ausländischen Käufen von US-Portfoliovermögen. Wenn Nicht-US-Investoren nicht mehr US-Vermögenswerte zu ihren aktuellen Preisen kaufen möchten, müssen diese Preise fallen, der Dollar muss schwächer werden oder (am wahrscheinlichsten) beides.
Diese Beobachtungen wären nicht so wichtig, wenn die US-Wirtschaft weiterhin ihre Wettbewerber übertrifft, wie es in den meisten der letzten zwei Jahrzehnte der Fall war. Dies scheint jedoch mindestens für die nächsten paar Jahre unwahrscheinlich zu sein. Bei Goldman Sachs haben wir kürzlich unsere Wachstumsprognosen in allen wichtigen Volkswirtschaften aufgrund des Zollschrecks gesenkt, aber nirgendwo stärker als für die USA. Wir haben unsere Schätzung für das US-Wachstum im BIP vom vierten Quartal 2024 bis zum gleichen Zeitraum dieses Jahres von 1 Prozent auf 0,5 Prozent gesenkt. Mit einem nur langsam wachsenden BIP und Unternehmensgewinnen wird die Frage nach US-Politikunsicherheit und der Unabhängigkeit der Fed erwarten wir, dass Nicht-US-Investoren ihren Appetit auf US-Vermögenswerte drosseln.
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Die Dollar-Abwertung sollte nicht mit dem Verlust des Status des Dollars als weltweit dominierende Währung verwechselt werden. Sofern es nicht zu extremen Schocks kommt, glauben wir, dass die Vorteile des Dollars als globales Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel zu fest verankert sind, als dass andere Währungen sie überwinden könnten. Wir haben bereits große Wechselkursbewegungen ohne Verlust des dominanten Status des Dollars in der Vergangenheit erlebt, und unsere Grundannahme ist, dass sich die aktuelle Bewegung nicht anders verhalten wird.
Was sind die wirtschaftlichen Folgen eines schwächeren Dollars? Erstens wird dies den durch die Zölle verursachten Aufwärtsdruck auf die Verbraucherpreise verstärken. Die Zölle allein dürften die Kerninflation – gemessen am Preisindex für persönliche Konsumausgaben – von derzeit 2,75 Prozent auf 3,5 Prozent später in diesem Jahr anheben, und wir schätzen, dass die Dollar-Abwertung noch etwa 0,25 Prozentpunkte hinzufügen könnte. Auch wenn dies bescheiden ist, verstärkt die Dollar-Abwertung unsere Ansicht, dass die „Inzidenz“ höherer US-Zölle hauptsächlich auf amerikanische Verbraucher und nicht auf ausländische Produzenten fallen wird.
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Zweitens erhöht ein schwächerer Dollar nicht nur Import- und Verbraucherpreise, sondern senkt auch Exportpreise (gemessen in ausländischer Währung). Mittelfristig sollte dieser relative Preisschub dazu beitragen, das Handelsdefizit der USA zu verringern, eines der Ziele der Trump-Regierung. US-Politiker werden daher wahrscheinlich einer Dollar-Abwertung nicht im Wege stehen, auch ohne eine Art „Mar-a-Lago-Vereinbarung“.
Drittens könnte ein schwächerer Dollar grundsätzlich die Finanzbedingungen erleichtern und dazu beitragen, die US-Wirtschaft vor einer Rezession zu bewahren. Aber die Treiber der Abwertung sind entscheidend. Eine verringerte Nachfrage nach US-Vermögenswerten, einschließlich Schatzpapieren, könnte die Auswirkungen einer schwächeren Währung auf die Finanzbedingungen ausgleichen.
Wie dem auch sei, der wichtigste Faktor dafür, ob die USA in eine Rezession geraten, ist nicht der Dollar. Eine Entscheidung zur Umsetzung zusätzlicher „gegenseitiger“ Zölle nach der aktuellen 90-tägigen Pause, ein laufender Handelskrieg zwischen den USA und China oder aggressive weitere warenbezogene Zölle könnten eine Rezession unvermeidlich machen, unabhängig davon, wohin der Dollar geht.