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Willkommen zurück. Zwei Themen prägen derzeit die Marktstimmung. Erstens gefährdet die Politikagenda von Donald Trump die wirtschaftliche, finanzielle und institutionelle Überlegenheit der USA. Zweitens verbessern relative Stabilität und politische Entwicklungen den Ausblick in Europa.
Dies spiegelte sich im März in der Umfrage der Fondmanager der Bank of America wider, die den schärfsten Wechsel von US-Aktien in europäische Aktien seit Beginn der Aufzeichnungen zeigte.
Eine Theorie, die als Ergebnis dieser Trends jetzt diskutiert wird, ist, ob der langfristige wirtschaftliche Wachstumsvorteil Amerikas gegenüber dem Kontinent auch in seine Abenddämmerung eingetreten ist. Trotz all meiner jüngsten pessimistischen Analysen zu den USA und optimistischen Analysen zu Europa halte ich diese Vorstellung für übertrieben. Hier ist, warum Europa Amerikas wirtschaftliche Führungsrolle in absehbarer Zeit nicht übernehmen wird.
Erstens ist der Größenunterschied des Wachstumsvorsprungs der USA gegenüber Europa signifikant.
Fitch Ratings hat berechnet, dass in den letzten 5 bis 10 Jahren Amerikas potenzielle Angebotsseite des jährlichen Wachstums – unter Berücksichtigung von Kapital, Arbeit und Technologie – durchschnittlich bei rund 2,5 Prozent lag. Für die Eurozone lag dieser Wert näher bei 1 Prozent. Das ist noch bevor die Auswirkungen der politischen Entscheidungen auf beiden Seiten des Atlantiks in diesem Jahr berücksichtigt werden.
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Trumps Agenda wird die Produktivität der USA beeinträchtigen. Zölle werden Ineffizienzen schaffen. Unsicherheit wird Investitionen in Kapital und Forschung und Entwicklung beeinträchtigen. Eine restriktive Einwanderungspolitik und ein möglicher Brain Drain würden auch das Arbeitskräfteangebot schwächen.
Dennoch müsste der Schaden, den der Präsident anrichten würde, außergewöhnlich groß sein, um Amerikas strukturelle wirtschaftliche Wachstumsvorteile gegenüber Europa dauerhaft zu untergraben, sagt Andrew Kenningham, Chefvolkswirt für Europa bei Capital Economics:
„Die USA verfügen über einen größeren und vereinteren internen Markt für Skaleneffekte, ein stärkeres Risikokapitalökosystem, mehr erstklassige Universitäten und eine leichtere Regulierung.“
Tatsächlich hat die EU einen Vorteil bei den Arbeitskräften in Bezug auf die Gesamtinputs, während die USA in physischem und finanziellem Kapital führend sind. Aber Amerikas Wachstumsvorteil rührt hauptsächlich von seiner höheren „Gesamtfaktorproduktivität“ her, also davon, wie produktiv seine Inputs genutzt werden.
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In Europa ist ein Wachstumsschub durch Kapitalzuflüsse möglich, wenn Investoren den Kontinent als alternative sichere Anlage betrachten. Doch die Auswirkungen könnten begrenzt sein, nicht zuletzt durch Investitionsmöglichkeiten.
„Ob die Rotation in europäische Vermögenswerte anhalten kann, ist fraglich. Trumps Verrücktheit kann den Rückgang des Dollars als Reservewährung beschleunigen, aber die riesigen Kapitalmärkte und die Liquidität der USA bedeuten, dass es langsam sein wird“, sagt Kenningham.
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Kann Trump also einen signifikanten – und dauerhaften – Schaden an diesem Vorteil in wirtschaftlicher Dynamik anrichten? Das hängt davon ab, wie man erwartet, dass der Rest seiner zweiten Amtszeit verläuft.
Es gibt Kontrollen für die Regierung. Der Präsident hat bereits seine extremsten Zollpläne und Angriffe auf die Unabhängigkeit der US-Notenbank Fed abgemildert, angesichts stark steigender langfristiger Anleiherenditen.
Ein breiterer politischer Druck wird ebenfalls zunehmen. Die Erwartungen für Inflation und Arbeitslosigkeit im kommenden Jahr sind gestiegen. Das Verbrauchervertrauen der Republikaner, das dazu neigt, die Zustimmungswerte während Trumps Amtszeit zu verfolgen, scheint zu stagnieren.
Die Auswirkungen der bestehenden Zölle, insbesondere auf China, werden bald spürbar werden. „Preiserhöhungen und Engpässe in den Geschäften werden wahrscheinlich ab Mitte Juni zu spüren sein“, sagt Paul Donovan, globaler Chefökonom für das globale Vermögensmanagement bei UBS. „Dies wird das Sentiment unter mehr republikanischen Wählern schwächen.“
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In den kommenden 12 Monaten wird erwartet, dass der effektive Zollsatz der USA letztendlich zwischen schmerzhaften 10 und 20 Prozent landet – von aktuell weit über 20 Prozent. Die Geschäftstätigkeit wird durch die anhaltende Unsicherheit eingeschränkt sein. An der Wall Street wird nun eine fast 50-50-Chance auf eine Rezession gesehen.
Die Republikanische Partei hat knappe Mehrheiten im Repräsentantenhaus und im Senat. „Häufig machen die Zwischenwahlen einen zweiten Amtszeitpräsidenten zu einer lahmen Ente. Aber mit höheren Preisen und Arbeitslosigkeit, die wahrscheinlich bis dahin zu spüren sein werden, könnte diese Wahl besonders schlecht für die Republikaner ausfallen“, bemerkt Matt Gertken, Chefstratege bei BCA Research.
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Dies schließt einen signifikanten Schaden für die Entwicklung des US-Wirtschaftswachstums nicht aus. Trump könnte seine Exekutivbefugnisse noch stärker nutzen. Politische Risikostrategen nennen vier Hauptbedrohungen: die Untergrabung der Unabhängigkeit der Fed, einen Zusammenbruch des Treasury-Marktes, Kapitalkontrollen und die Legalisierung einer dritten Amtszeit (was einen nachhaltigen Schaden durch die Politik ermöglichen würde).
Jede dieser Bedrohungen könnte die US-Wirtschaft erheblich beeinträchtigen und ihre Fähigkeit, Inputs im Laufe der Zeit so produktiv zu kanalisieren, schwächen.
Aber die meisten Experten schätzen ein, dass alle diese Bedrohungen – mit Ausnahme der Bedrohungen für die Fed – aufgrund von Finanzmarkt-, politischen und rechtlichen Hindernissen unwahrscheinlich sind. Selbst wenn Trump den Fed-Vorsitzenden Jay Powell durch einen gefügigeren Chef der Zentralbank ersetzt, wird nach Cedric Chehab, Chefökonom bei BMI, die Begrenzung durch andere Fed-Mitglieder und die erforderliche Genehmigung jedes neuen Vorsitzenden durch den Kongress das Risiko einer signifikanten Abweichung im geldpolitischen Ansatz begrenzen.
Insgesamt erwartet Capital Economics nicht, dass sich die potenziellen Wachstumsraten der USA oder der Eurozone langfristig deutlich von den historischen Schätzungen von Fitch nach Trump ändern werden.
Dies setzt voraus, dass die Zölle in seinem Amt auf 10 Prozent für den Rest der Welt und 60 Prozent für China festgelegt werden und dass die Handels- und Einwanderungspolitik des Präsidenten nach seinem Ausscheiden aus dem Amt rückgängig gemacht wird. Es spiegelt auch wider, dass die Vorteile der künstlichen Intelligenz in den USA im Vergleich zu Europa zunehmen (Deregulierungsbemühungen, wie schlankere Planungsregeln unter Trump, wären ebenfalls unterstützend).
Wie wahrscheinlich ist das? Angesichts der Entwicklung des wirtschaftlichen Sentiments (und der Grenzen zur Kompensation der negativen Einkommenseffekte von Einfuhrzöllen durch Steuersenkungen, wie ich es in der Ausgabe vom 6. April analysiert habe), ist ein Sieg bei der nicht-Maga-Präsidentschaftswahl 2028 wahrscheinlich (wenn auch nicht garantiert).
Die vergangenen fünf Jahrzehnte an Umfragedaten legen nahe, dass die Machtverhältnisse in den Händen wechseln, wenn die Wähler am Ende der Amtszeit eines Präsidenten deutlich schlechter dran sind als zu Beginn. Ohne eine deutlichere Zollrücknahme scheint das unter Trump plausibel zu sein.
In diesem Fall könnte ein Großteil seiner Agenda rückgängig gemacht werden. Die Unsicherheit würde sich verringern. Investitionen der Unternehmen würden steigen. Und das Kapital würde wahrscheinlich wieder in die USA fließen.
Obwohl die Importzölle klebrig sein könnten, wird der wirtschaftliche Preis einer hohen Zollmauer wahrscheinlich über die Zeit den politischen Fall für Zölle untergraben (wie in der Newsletter-Ausgabe vom 30. März analysiert).
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Dies bedeutet nicht, dass die US-Wirtschaft sofort nach Trump wieder zu ihrem ursprünglichen Wachstumstempo zurückkehren wird. Ein dauerhafter Reputationsschaden ist möglich (insbesondere wenn die Maga-Politik anhält). Nicht alle Politiken könnten rückgängig gemacht werden. Aber der Einbruch des zugrunde liegenden Wachstumstempos der USA wird nicht so stark sein, wie vielleicht erwartet.
Was ist mit Europas Fähigkeit, aufzuholen? „Langsame strukturelle Faktoren – wie schwaches Bevölkerungswachstum – sind schwer zu überwinden“, sagt Charles Seville, Senior Director bei Fitch Ratings. „Dies legt den Fokus auf Investitionen, Produktivitätswachstum und aktive Arbeitsmarktpolitiken.“
Die jüngsten Verschiebungen in der EU-Wirtschaftspolitik sind echt, sollten aber nicht überbewertet werden. Das Verteidigungs- und Infrastrukturanreizprogramm Deutschlands wird das Wachstum in der größten Volkswirtschaft der EU steigern, aber es ist auch eine regionale Kapitalausgaben erforderlich. Der breitere Rüstungsschub der Union könnte die Nachfrage steigern, anstatt das trendmäßige Produktivitätswachstum zu erhöhen, insbesondere wenn weniger in Spitzentechnologie investiert wird.
Die Umsetzung von Mario Draghis Plan zur Steigerung der europäischen Produktivität – von der Beschleunigung der Bemühungen um eine Kapital- und Fiskalunion bis zur Ausrichtung der Bürokratie – wird auch auf Hindernisse stoßen, bemerkt Lorenzo Codogno, ehemaliger Chefökonom im italienischen Schatzamt. „Der Reformprozess ist in normalen Zeiten inkrementell. Die Verhandlungen zwischen 27 Mitgliedstaaten bleiben ein Kampf.“
Der kurzfristige Wachstumsausblick Europas wird durch Trumps Agenda selbst beeinträchtigt, da die USA Unsicherheit und Handelsstörungen exportieren. Dies könnte auch die politische Bandbreite für Reformbemühungen schwächen.
Das alles legt nahe, dass der Kontinent nicht in der Lage sein wird, bedeutende Fortschritte im Vergleich zum Wachstumsvorteil der USA zu erzielen, insbesondere bis zum Ende der Amtszeit des Präsidenten.
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Unter Berücksichtigung von Amerikas aktuellem Wirtschaftsvorsprung, Trumps Fähigkeit, diesen zu beschädigen, und den Reformbemühungen Europas ist es schwer vorstellbar, dass der Wachstumsvorteil der USA mittelfristig von Europa bedroht wird.
Dies mag angesichts der aktuellen Nachrichtenlage kontraintuitiv erscheinen. Aber Rezency-Bias ist häufig, wenn man die Märkte beobachtet. Offensichtliche Risiken für meine Prognose sind Trumps Unberechenbarkeit und die Wahl 2028.
Dennoch ist mein Ausgangspunkt, dass die wirtschaftliche Ausnahmestellung der USA aus Trump 2.0 geschwächt hervorgehen wird, vielleicht mit einem dauerhaften Reputationsschaden, wenn Investoren einen diversifizierteren Ansatz für sichere Häfen und Reservewährungen wählen. Die EU mag vielversprechender erscheinen. Dennoch wird der Unterschied zwischen den trendmäßigen Wachstumsraten von Amerika und Europa wahrscheinlich überraschend wenig verändert sein.
Wo unterscheiden sich Ihre Annahmen? Lassen Sie es mich wissen: [email protected] oder auf X @tejparikh90.
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