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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Als die Börsen aufgrund des Handelskriegs einbrachen, versuchte US-Finanzminister Scott Bessent am vergangenen Wochenende, die nervösen Investoren zu beruhigen. „Die meisten Amerikaner in einem 401(k) [Rentenplan] haben ein sogenanntes 60/40-Konto… sie sind nur 5, 6 Prozent im Jahr gesunken“, erklärte er im Fernsehen.
Oder, in einfachen Worten ausgedrückt, da Anlageverwalter in der Regel 40 Prozent eines Portfolios in festverzinslichen Wertpapieren platzieren, sollten fallende Aktienkurse teilweise durch steigende Anleihekurse ausgeglichen werden, da diese normalerweise entgegengesetzt zueinander bewegen – zumindest laut Finanzlehrbüchern.
Nicht mehr. In der letzten Woche stiegen die Anleihekurse tatsächlich, als die Aktien fielen, anscheinend aufgrund steigender Rezessionsängste. Diese Woche sind sie jedoch aufgrund von Anzeichen für eine schlechte Nachfrage bei einer Treasury-Auktion gesunken.
Dies ist höchst ungewöhnlich, wie Marktanalysten wie Larry McDonald feststellen: Während Aktiencrashs in den Jahren 2008, 2001, 1997 oder 1987 stiegen die Anleihekurse. Tatsächlich wurde diese doppelte Belastung nur kürzlich während der Covid-19-Panik beobachtet.
Wenn Anleihekurse weiterhin zusammen mit Aktienkursen fallen, wirft dies mindestens drei Fragen auf: Können die Märkte diesen Schmerz tolerieren? Wird die Federal Reserve eingreifen, wie sie es 2020 getan hat? Und was treibt den Ausverkauf am Anleihenmarkt an?
Die ersten beiden Fragen werden wir wahrscheinlich erst in einigen Tagen beantworten können. Aber Hinweise auf das dritte Problem gibt es reichlich.
Eine (offensichtliche) Möglichkeit ist makroökonomisch: Anleger machen sich Sorgen über steigende Inflation aufgrund von Zöllen. Eine andere Möglichkeit ist, dass einige Investmentfonds wahrscheinlich ihre liquidesten Vermögenswerte verkaufen, um Margenanforderungen zu erfüllen.
Eine weitere – bedrohlichere – Erklärung ist jedoch, dass die Volatilität ausbricht, weil Hedgefonds gezwungen sind, ihre sogenannten „Basisgeschäfte“ abzuwickeln. Dies ist eine einst obskure Strategie, bei der „gehebelte Wetten abgeschlossen werden, manchmal bis zu 100 Mal, mit dem Ziel, von der Konvergenz zwischen dem Futures-Preis und dem Anleihepreis zu profitieren“, wie es Torsten Slok von der Apollo Private Capital Group ausdrückt.
In den letzten Jahren haben sich solche Geschäfte explosionsartig entwickelt – wenn auch in einem Maßstab, der schwer zu verfolgen ist. Tatsächlich waren drei der fünf wichtigsten Quellen für nicht-US-Treasury-Nachfrage Luxemburg, die Kaimaninseln und London – Hedgefonds-Zentren.
Der IWF schätzte kürzlich, dass diese Geschäfte 1 Billion US-Dollar wert sind, während eine Analyse von Bloomberg nahelegt, dass Hedgefonds 7 Prozent aller Treasuries halten, anscheinend mehr als Händlerbanken und ein scharfer Anstieg. Slok seinerseits sagt, sie belaufen sich auf „$800 Milliarden und sind ein wichtiger Bestandteil der $2 Billionen, die an Prime-Brokerage-Salden ausstehen“.
Wie dem auch sei, als die Anleihenmärkte einbrechen, ist es wahrscheinlich, dass einige Fonds gezwungen sind, Geschäfte abzuwickeln, was einen ähnlichen Peitscheneffekt wie den von 2020 erzeugt. Und was dies verschlimmert, ist die Tatsache, dass, während Marktglanzlichter wie Bridgewater-Gründer Ray Dalio düstere Warnungen über Amerikas steigende Schulden aussprechen, auch die Gespräche über mögliche zukünftige Ausfallrisiken steigen.
Das Weiße Haus besteht darauf, dass dies lächerlich ist. Aber Händler wissen, dass Trump, als er „nur“ ein Geschäftsmann war, wiederholt seine eigenen Schulden nicht bediente. Einige der wilderen politischen Ideen, die derzeit im Weißen Haus kursieren, umfassen mögliche Schuldenumstrukturierungen oder quasi Umstrukturierungen. Einmal unvorstellbare Szenarien werden sich vorgestellt – und eingepreist.
Dann ist da noch das Elefant im Anleihezimmer: die Gefahr, dass der Handelskrieg zwischen den USA und China zu einem Kapitalkrieg wird, was Peking (derzeit der zweitgrößte Halter von Treasuries) veranlassen könnte, sich von Dollaranlagen zurückzuziehen.
Bisher gibt es nur wenige Beweise dafür, dass dies geschieht. Aber Peking hat in dieser Woche einen bemerkenswerten Geldzug gemacht: Es hat den Renminbi gegenüber dem Dollar abgewertet, was die Aussicht auf Währungskriege erhöht. Das erleichtert es, sich andere Szenarien vorzustellen. „Vorsicht vor einer Verschiebung des Handelskriegs zu einem Finanzkrieg“, schrieb der Leiter der FX-Forschung bei der Deutschen Bank.
Deshalb hat Ed Yardeni, ein Makrostratege, seinen Kunden gesagt, dass Trumps Team jetzt „mit flüssigem Nitro spielt“ mit Treasuries. Vielleicht können Bessents beruhigende Worte die Investoren beruhigen, oder die Fed wird eingreifen – oder Trumps Ankündigung einer 90-tägigen Pause bei gegenseitigen Zöllen, die anscheinend als Reaktion auf den fallenden Anleihenmarkt erfolgte (was bestätigt, dass die Anleihe-Vigilanten immer noch das Sagen haben), wird die Nerven der Investoren beruhigen. Aber bis dahin ist Yardenis Analogie korrekt; wir könnten auf einen finanziellen Zusammenbruch zusteuern.